Homo sapiens

El problema de la racionalidad

Probablemente uno de los supuestos más criticados de la economía actual sea el supuesto que los agentes toman decisiones de manera racional. Según la teoría de la elección racional, los individuos maximizan la utilidad esperada ante una disyuntiva de elegir entre diferentes opciones. Pero, si el agente no es racional quizás utiliza otro proceso diferente y no se obtenga el mismo resultado. Herbert A. Simons, planteó que los individuos cambiaban la utilidad por la satisfacción. Posteriormente en un trabajo en que colaboraron  Daniel Kahneman y Amos Tversky, analizaron cómo se comportan los individuos ante elecciones con riesgo. La idea del trabajo estaba basada en:

1. La mayor parte de los juicios y de las elecciones se realizan intuitivamente.

2. Que la forma en que funciona la intuición son similares a las de la percepción.

En su trabajo, Kanheman y Trevsky concluyen que los agentes son adversos al riesgo y que estos prefieren evitarlo, ya que si tienen que decidir, entre una ganancia dada de manera segura pero pequeña y otra con una esperanza matemática menor pero de valor más grande, lo que comportaría una ganancia superior, los agentes deciden que es mejor opción no jugar con el azar.  Claramente en contra de lo que la teoría del agente racional anticiparía.  Por otro lado, también crearon otro experimento muy aclarador. Ante una elección con riesgo, que consiste en que tienen que decidir entre una pérdida segura de pequeña magnitud o una con una probabilidad superior de que la pérdida sea más significativa el agente elige jugar y entrar en el azar. En el juego ni existe una pequeña probabilidad de ganar, sin embargo, deciden entrar en el juego de azar aún y teniendo la probabilidad matemática en contra. Esta investigación también muestra que el proceso de elección se realiza en dos etapas diferenciadas, por un lado existe una edición y por la otra una de evaluación,  En esta última fase, la de evaluación, es donde se observa que incorporan una función del valor, que no contempla la teoría de la elección racional de Von Neuman y Morgenstern. Me atrevo a decir que los agentes maximizan la función del valor y no la de la utilidad.

De ésta manera, coexisten dos maneras distintas de pensar y de tomar decisiones bajo incertidumbre y riesgo, por un lado la parte más intuitiva, donde la heurística es clave en la toma de decisiones, y por otra parte, una más racional en la que la razón o el racionamiento lógico tiene una mayor importancia. Es cierto que es complicado poder discernir si se toman las decisiones por uno de los dos sistemas, o quizás, sea una entremezcla mucho más complicada entre ambos. Es difícil saber si la decisión se toma usando los dos sistemas en conjunto o de manera individualizada. Pero, de todas maneras, lo que es obvio es que es muy útil conocer que la mayoría de individuos no tienen porque tomar las decisiones con una lógica matemática, sino que más bien se dejan llevar por las sensaciones y lo que estas les transmiten, es decir, que un inversor, no tiene porque haber realizado un estudio cuidadoso del producto donde está invirtiendo, sino que más bien se mueve por el entorno con otro tipos de análisis más primitivo. 

Entonces, los estudios sobre la heurística y su funcionamiento, han dejado claro que los inversores que actúan de manera irracional en los momentos en fases de euforia, cambian su dinero en efectivo, por una inversión sobre la que ellos tienen la idea o creencia que generará rentabilidad, sin realmente ser conscientes que puede acabar peor de lo que ellos se imaginan.  Cambian el dinero por la satisfacción de creer que van a ganar aún más dinero. Probablemente sin estas expectativas perversas no se llegaría a generar una fase de euforia como las que se producen en las manías financieras.

Como somos los inversores en realidad.

La heurística es un proceso mental que ayuda a los seres humanos a tomar decisiones complejas a través de reglas sencillas que tienen que ver más con la cognición y de cómo estas se quedan representadas por un estereotipo en la mente de las personas. El proceso heurístico, no deja de ser un atajo mental donde se juzga basándose a través del estereotipo creado por la mente humana. Este atajo mental opera en situaciones donde la toma de decisiones es complicada y existe mucha información a procesar y nos ayuda a tomar decisiones en un breve espacio de tiempo. Imaginemos un ejemplo muy sencillo donde se observa perfectamente este tipo de comportamiento. Imaginemos que en un terrario de cristal transparente colocamos una cobra en una habitación. A los participantes en el experimento se les pediría que de uno en uno pasaran a la habitación y miraran que hay dentro del terrario. Seguramente, observaríamos que los individuos se acercan tranquilamente a observar de que se trata, pero de pronto, cuando la serpiente se siente amenazada y esta se coloca erguida, la mayoría de individuos del experimento darían un paso hacia atrás inducidos por el miedo. Si éstos hubiesen pensado de manera racional, se hubiesen dado cuenta que la serpiente dentro del terrario no les podía atacar y que sentir miedo en esa circunstancia es simplemente cuestión que el cerebro a lo largo de los años de supervivencia se dio cuenta que era mejor huir sin titubear que quedarse a comprobarlo.

En el libro “Estrategias de inversión a contracorriente” de David Dreman se exponen diversos estudios relacionados. Uno de ellos de Paul Slovic, y otros estudiosos de la materia en Implications of the Affect Herístic for behaivoral Economics,  descubrieron que el afecto que se le tiene a un determinado tipo de producto financiero o de inversión es un componente esencial para entender como éste afecta a nuestra capacidad de juicio y de toma de decisiones. Daniel Kahneman escribe lo siguiente “las imágenes, señaladas con sentimientos afectivos positivos y negativos, guían las valoraciones y la toma de decisiones” es decir que muchas veces el conjunto de inversores en el mercado se deja llevar por los estereotipos, que no dejan de ser representaciones mentales de los objetos o los eventos, que se crean alrededor de un activo en vez de pensar de manera racional. El afecto desempeña un papel muy importante en la toma de decisiones en el mercado financiero. Tal y como se las conoce como teorías de proceso dual de nuestra forma de procesar mentalmente la información. Por un lado interviene el sistema racional-analítico y opera con unos axiomas y pruebas empíricas, mientras que el otro sistema el que los psicólogos han denominado sistema de experiencia, funciona de manera intuitiva. Este sistema se basa en recuerdos emocionales y que se vinculan con sentimientos afectivos. Como se trata de un sistema emocional, trabaja de una manera mucho más rápida. Otro de los descubrimientos que se llevaron a cabo en los últimos veinte años es que el afecto en el mercado financiero puede tomar diversas formas, de las cuales hablaré de las tres más importantes. 

El primero, como se pudo observar en los experimentos de Kanheman y Trevsky, es que el afecto puede hacer olvidar a los inversores las verdaderas probabilidades de éxito que pueden tener distintos activos de que su precio suba o baje. Este parece ser un motivo bastante evidente de que los inversores muchas veces obvian que normalmente los precios de los activos financieros suelen tener un patrón de regresar a la media y explica porque hay inversores que en los momentos de una burbuja son capaces de pagar cantidades astronómicas por unos activos que no tienen el mismo valor. En otro estudio llevado a cabo por los catedráticos Baruch Fischoff, Paul Slovic, Sarah Lichtenstein, Stephen Read y Barbara Coombs, observaron que las valoraciones de riesgo y beneficio tienen una correlación negativa. Es decir que en contra de lo que afirma la hipótesis de los mercados eficientes, a mayor riesgo asumido, mayor probabilidad de beneficio, no es real, verdaderamente a mayor riesgo asumido real, menor será el beneficio. Muchos investigadores conductistas llegan a la conclusión que se produce esta disyuntiva entre el riesgo y la recompensa  cuando la realidad de las ganancias es patente y cualitativamente muy distante de la naturaleza de los riesgos. Por lo tanto podemos concluir que el riesgo percibido y el beneficio percibido de una actividad están vinculados al afecto positivo o negativo que estos perciben de ésta. 

El tercer de los sesgos más importantes que se observa en los mercados se le llama sesgo de la durabilidad. D.T. Gilbert, E.C.Pinel, T.D. Wilson, S.J. Blumberg y T.P Wheatley observaron que existe una cierta tendencia en los mercados financieros a sobreestimar de manera constante la duración del afecto positivo o negativo después de que un evento desagradable para las bolsas se haya producido de manera inesperada. Siguiendo éste tipo de racionamiento, parece lógico entonces, que en los periodos en los que el afecto positivo de una noticia o un creencia que se tiene de manera generalizada perdure a lo largo del tiempo y se generen burbujas. De la misma manera cuando es un evento negativo y se refuerza el afecto negativo sobre dichos activos, estos durante mucho tiempo se encuentran infravalorados por los inversores ya que estos durante más tiempo del que sería lógico en un rango inferior de cotización, dado que los operadores tienen la impresión que invertir les conducirá a perdidas. Viendo que es evidente que los humanos no se nos dan bien las valoraciones de tiempo, probablemente, se deba, precisamente a que solemos recordar más los acontecimientos más cercanos, y hace que nos centremos de una manera más clara por los eventos que se producen a corto plazo. En los mercados financieros suele ocurrir que cuando una tendencia se marca, la opinión general es que esa tendencia continuará ya que los últimos eventos que han ocurrido así nos lo refuerzan en nuestra mente.

Por lo tanto podemos añadir que muchos de los inversores se dejan llevar más por este tipo de sesgos que no realmente por los análisis que estos realizan de los diferentes activos, llevando al mercado a sobre reaccionar a cualquier tipo de evento, que además se produce porque todos los operadores se lanzan a la vez. Por lo tanto es probable que el efecto que se produce sea más bien el que el conjunto de inversores actúan de manera conjunta y normalmente sin ser demasiado racionales. Puede entonces, que entender cómo actúan las masas, ayudar a crear mejores hipótesis sobre cómo funciona la economía y la toma de decisiones. Este es el siguiente punto que se pretende abordar en este trabajo.

Que hacen los profesionales.

Las burbujas financieras y la irracionalidad que implican, a mí juicio, son un claro ejemplo de la influencia de las opiniones generalizadas que se producen en la mayor parte de la conducta de los profesionales de las finanzas. Cuando un mercado es claramente alcista, muy pocos son aquellos que recomiendan la prudencia, y la mayor parte de las recomendaciones de los analistas son la de compra. Mientras que en los siguientes pánicos, se produce a la inversa. Sistemáticamente, en los mercados a la baja, las recomendaciones de los analistas son la de venta. Pero ¿puede de alguna forma que los humanos nos dejemos influir de tal manera que la opinión de los demás afecte de manera notable nuestro juicio? 

Salomon y Asch ya se plantearon esta pregunta. Desarrollaron una serie de experimentos para poder investigar si de alguna manera, el resto de las opiniones del grupo era capaz de modificar el juicio individual e incluso llevarnos a error arrastrados por la influencia que el grupo ejerce sobre el individuo. Utilizaron el método experimental. En ese experimento, se le pedía a un grupo de individuos que identificara unos patrones de líneas que fueran iguales. Pero el experimento que de alguna manera parece sencillo, está manipulado de tal manera que el resto del grupo esta afirmando de manera premeditada que un patrón es igual que el otro. Cuando claramente, no lo es. Sin embargo, el único miembro del grupo que no conoce este acuerdo mutuo, se encuentra que a su parecer no son iguales, mientras que el grupo si afirma que lo son. Se produce una situación bastante incómoda, donde o se acepta la opinión de la mayoría o discute con ellos y se mantiene inalterable ante lo que a su juicio son dos patrones claramente diferentes. El estudio concluyó que la percepción cognitiva individual se mantiene constante, pero no en su totalidad, sino que un tercio de los individuos llegaron a cambiar de opinión. Estas muestras de conformidad y de influencia social en los juicios individuales, son para Asch una muestra de que el “marco de referencia” de Sherif, influye en la percepción individual y que determina el campo perceptivo del sujeto. Para Asch este descubrimiento implica que se impone un modelo de conducta al sujeto por parte del grupo.

Además Deustch y Gerard distinguen dos clases muy distintas de influencia social la influencia social normativa por una parte, la tendencia a conformarse con las expectativas positivas de otro, es decir que  lleva o refuerza más bien sentimientos positivos que negativos. La segunda consiste en la influencia social informativa que consiste en aceptar como verdad la información obtenida a través de otro individuo como la realidad” incluso matizan sobre el hecho de que no es necesario estar de acuerdo aunque de todas formas se toma como realidad.En otro estudio neurobiológico es muy ilustrativo como se llega a ver mella en la  calidad en la toma de decisiones cuando los seres humanos tenemos en cuenta la opinión general. Dista mucho de la conducta o respuesta que un individuo puede realizar si la toma de manera aislada. Para comprobarlo llevaron a cabo el siguiente experimento. El test a realizar era muy sencillo pero algo más actual que las líneas de Asch. Se mostraban diferentes imágenes en tres dimensiones y se le pedía a los sujetos que identificaran aquellas en las que era una rotación de la primera. El resultado del test es más abultado que el del experimento de las líneas. Cuando se realizaba el test de manera aislada, el resultado era excelente, 90% de aciertos aproximadamente. Por el contrario, cuando se les dio acceso por parte de los experimentadores a las respuestas del resto de participantes, la calidad de las respuestas bajó rápidamente, aproximadamente hasta el 59%. Durante la consecución del experimento, se les realizaron resonancias magnéticas a los participantes para observar la actividad cerebral mientras se llevaban a cabo. Los experimentadores observaron un hecho muy curioso, cuando un sujeto se amoldaba a la respuestas que había podido observar de sus otros compañeros del experimento, la actividad cerebral de las zonas ligadas al pensamiento de lo lógico descendía, es decir, que la tendencia era que los participantes dejaban de pensar y simplemente asumieran que la respuesta que el resto de individuos a contestado es la respuesta correcta. Además cuando los sujetos se encontraban en la disyuntiva de no estar de acuerdo con la respuesta de los demás participantes en el experimento se activaba también la zona ligada a las emociones, la amígdala que corresponde al procesamiento de las emociones y el miedo.

Éste tipo de influencia social parece encajar perfectamente con lo que a veces sucede en los mercados financieros antes y después de una burbuja en la cual el apetito por el riesgo de la masa inversora es brutal y siguen existiendo transacciones en los puntos álgidos de las crisis donde los inversores acumulan cantidades significativas de ese activo. Benjamin Graham en este fragmento muestra cómo de hecho es lo que sucedió antes del crack norteamericano que llevaría a Estados Unidos a la peor crisis de su historia.

El avance del análisis financiero evolucionó ininterrumpidamente hasta más o menos 1927, […] se prestó una atención creciente a los informes financieros y a los datos estadísticos. Sin embargo, la “nueva era” que empezó en 1927 significó en el peor de los casos, el abandono del enfoque analítico, y aunque pareciera que el énfasis se seguía poniendo en los datos y las cifras, estos estaban manipulados por una especie de pseudoanálisis que apoyaba los delirios de la época.

Se puede observar como ya en 1927, se era capaz de cambiar de opinión en lo que a los analistas e inversores de Wall-Street se refiere, sobre la manera de analizar las empresas justo dos años antes del famoso colapso, y por lo tanto un ejemplo sobre como la “opinión generalizada de la masa” puede llegar a inducir a otros actores cambien sobre su manera de valorar las inversiones como se pudo ver en el posterior debacle de 1929. Otro ejemplo más reciente es el gran mercado a la baja que se desarrolló después del pinchazo de la burbuja de las empresas de internet, según comenta Burton Malkien en Un paseo aleatorio por Wall-Street:

Para poder justificar precios aún mayores para las empresas relacionadas con internet, los analistas de valores empezaron a utilizar distintas “medidas nuevas” que podían utilizarse para valorar las acciones. Después de todo, las acciones de la nueva economía eran una raza aparte.

Por lo tanto claramente a través de estos dos ejemplos en los periodos previos a los pinchazos de las burbujas se crea una nueva manera de observar al mercado, y que éste no es más que la influencia de la creencia generalizada de los inversores y su adicción a las modas que acaban con un desplome a las que hace referencia Burton Malkien. 

Es interesante observar como otro de los pilares fundamentales de la teoría de los mercados eficientes, que los inversores actúan de manera racional y por lo tanto los precios de los activos financieros  se ajustan de manera inmediata a la nueva información de manera objetiva y sin dar oportunidades de inversión, queda de nuevo en entredicho por los descubrimientos de las finanzas conductuales. Uno de los autores que más defiende la teoría de los mercados eficientes, Eugene Fama, se topó con una sorpresa en un estudio en el cual agrupo a las empresas de mayor a menor precio en relación a su valor contable. Curiosamente se encontró que haber comprado empresas con un bajo precio en relación a su valor en libros, hubiese generado mejores resultados que la media del índice. El funcionamiento de este tipo de estrategias consiste en intentar detectar oportunidades de infravaloración. El estudio de las estrategias están basadas en los ratios financieros más clásicos. La obra más conocida sobre este tipo de análisis financiero es Security Analysis de Benjamin Graham.  Aún e intentar realizar una estrategia que sea capaz de valorar los activos de manera fiable, los autores Graham y Dodd advierten:

Evidentemente, los procesos por los cuales el mercado de productos financieros llega a sus estimaciones son frecuentemente ilógicos y erróneos. Estos procesos,[…],no son ni automáticos ni mecánicos sino psicológicos, puesto que están dentro de la mente de quienes compran y venden.

En las anteriores secciones se ha intentado analizar hasta qué punto los inversores actúan de manera racional. A través de los estudios de Kahneman y Trevsky se pudo observar como los agentes no tenían porque ser racionales, además  de ver como los métodos aplicados por los individuos en la toma de decisiones son más intuitivos y que por lo tanto están sujetos a las emociones, de los estudios de Gustave Le Bon hemos podido ver también como la opinión de la multitud y la dinámica de la “masa” ejercen una fuerte influencia en los acontecimientos que suceden en los mercados de valores, incluso pudiendo llegar a generalizar métodos erróneos.

De hecho Pim Van Vliet y Jan de Koning, los dos grandes gestores de la compañía Robeco, en sus escritos sugieren que realmente así es la dinámica en la gestión de inversiones. Como éstos comentan, el gestor en vez de maximizar las rentabilidades de los participes, minimiza las probabilidades de que le despidan y en  consecuencia actúan todos ellos con unas carteras muy similares entre ellos y parecidas a los índices que, ya que ante cualquier error, será realizado por todos en su conjunto, las desviaciones respecto del resto son malas. 

Fuentes:

1. 1. 1.MAPAS DE RACIONALIDAD LIMITADA: PSICOLOGÍA PARA UNA ECONOMÍA CONDUCTUAL. Daniel Kahneman. Universidad de Princeton. REVISTA ASTURIANA DE ECONOMÍA - RAE Nº 28 2003

   2.  http://www.definicionabc.com/general/heuristica.php

   3.  “Psicología Financiera. Como no ser tu peor enemigo”. James Montier. Deusto

   4.  “Estrategias de Inversión a contraccorriente. Haz lo contrario del mercado y triunfa”. David Dreman. Deusto

   5.  “Nosotros los mercados”. Daniel Lacalle. Deusto

   6.  Las dos últimas dos décadas del estudio de la conformidad y la influencia social. José Miguel Fernández Dols. Estudios de psicología nº10 1982 

   7.  G.S. Berns, J. Chappelow, C.F. Zink, G Pagnoni, M.E. MartinSkurski y J. Richards, “Neurobiological Correlates of social conformity and independence during mental Rotation” Biological Psychiatry 58 (2005)

   8.  “Security Analisys” Benjamin Graham y David L. Dodd, 2009

   9.  “Un paseo aleatorio por Wall-Street” Alianza Editorial. Burton Malkien. Décima Edición.

   10. The Cross Section of Expected Stock Returns” Journal of finance 47 (1992) Eugene Fama and Kenneth R. French